39 946 KB 0 57
Nhấn vào bên dưới để tải tài liệu
Đang xem trước 10 trên tổng 39 trang, để tải xuống xem đầy đủ hãy nhấn vào bên trên
TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H TẾ THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Đề tài: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Lớp : TCDN2 _K21
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh
Nhóm 5 và N hóm 9 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
1. Thế nào là đị nh gi á doanh nghiệp (DN) ?
Trong tài chính, định giá là quá trình ước t ính giá trị của các tài sản hoặc trách
nhiệm tài chính. Định g iá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên các chứng
khoán thị trường nh ư cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài s ản vô hình - bằng
sáng chế và thương hiệu) hoặc t rách nh iệm pháp lý (v í dụ trái phiếu đ ược phát hành bởi
một DN ). Xác đ ịnh giá trị là cần th iết v ì nhiều lý do nh ư phân tích đầu tư, lập ngân sách
vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, b áo cáo tài ch ính, ...để xác định đúng trách
nhiệm thuế, và t rong tranh chấp...
Định giá đ ược xem như là vấn đề trung tâm trong tài chính . Trong tài chính doanh
nghiệp , chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư,
tài t rợ và phân phố i thông qua đ ịnh g iá. Trong quản lý danh mục, chúng t a thông qua
định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng khoán mà thị trường định sai g iá trị
nội tại của chúng. H iểu rõ cái gì quyết định g iá trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ
là điều kiện t iên quyết cho một quyết định tài chính thông minh.
Từ trước tới nay, có rất nhiều phương ph áp định g iá từ đ ơn giản t ới phức tạp đã
được th ực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà ph ân tích. Các
phương pháp này có những giả đ ịnh kh ác nhau về nền tảng tạo ra giá trị, tuy nhiên chúng
có chung một vài đặc đ iểm để có thể nhó m thành những nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn
trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô hình đơn lẻ trong mỗi nhóm
hài hòa với nhóm như thế nào ? Tại sao mỗi mô hình lại cho những kết quả khác nhau ?
Và khi nào th ì nh ững mô hình này có những sai lầm về nền tảng tạo ra g iá trị? Ch ính vì
vậy, bài nghiên cứu này sẽ ch ia các ph ương pháp đ ịnh giá theo bốn cách tiếp cận chính
như sau :
Định giá d ựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên h ệ g iá trị
của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi t rong tương lai do
những tài sản này mang lại. Định giá tương đối - relative valuation : ước tính g iá t rị một tài sản thông qua g iá
những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên qu an đến một v ài biến số cơ bản
như thu nh ập, dòng tiền , g iá trị sổ sách hay doanh số.
Định giá dựa vào tài sản rò ng – asset based model : cách t iếp cận này định g iá
dựa vào nh ững tài sản h iện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị hay giá trị
sổ sách.
Định giá theo khả năng lựa chọn t rên thực tế - real option : được sử dụng nh iều
trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc
chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như đ ịnh giá một option tài chính nh ưng là sử
dụng vào t rong các quy ết đ ịnh th ực tế.
2. Các phương pháp định gi á
2.1. Phương pháp chiết khấ u dòng tiền ( DCF ) 2.1.1 . Nguyên lý chung
Phương pháp định g iá theo mô h ình dòng tiền chiết khấu DCF đ ược xây dựng dựa
trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh ngh iệp được xác định bằng cách hiện
tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền ) chiết khấu các dòng tiền đó theo một mức lãi suất
chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Th eo đó, đối với phương pháp
DCF thì ha i y ếu tố quan t rọng nhất và không thể th iếu được là dòng t iền thu nhập hàng
năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗ i dòng t iền khác nhau th ì lãi suất ch iết
khấu sử dụng là khác nhau .
2.1.2 . Các mô hình cơ bản
2.1.2 .1. Mô hình chiết k hấu dò ng cổ t ức (DDM)
Đây là mô hình ch iết kh ấu dòng t iền ra đời sớm nhất, là một phần của ph ương
pháp chiết khấu dòng tiền đố i với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc cơ bản cho
những mô hình chiết khấu dòng t iền khá c về sau này .
a) Cơ s ở của mô hình
Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì vọng thu
được 2 loại dòng tiền: cổ t ức trong suốt thời gian nắm giữ CP v à g iá CP kì tại cuối thời
điểm nắm giữ. Bởi v ì giá cuố i thờ i điểm nắ m giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai, do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó ch ính là hiện g iá của các dòng cổ tức vĩnh
viễn này.
Ta có công thức tổng quát : P0
t 1 Trong đó , Dt
(1)
(1 r )t P0 : giá trị cổ ph iếu
D t : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần. Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qu i tắc h iện giá – g iá t rị của một tài sản
là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được ch iết
khấu tạ i mức lãi suất tương ứng v ới rủi ro của dòng t iền
b) Các yếu tố đầu vào
Xác định mức chi trả cổ tức (D)
Dt pt * EPS t Dt : mức chi trả cổ tức
Pt : tỉ lệ ch i trả cổ tức
EPS: thu nh ập t rên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi t rả cổ tức được xác đ ịnh dựa t rên ch ính sách phân chia lợi nhuận của
công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính s ách phân ch ia lợi nhuận cụ thể
thì có thể dựa trên tỷ lệ ch ia cổ tức b ình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán .
Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (re )
Chi ph í sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏ i khi đầu tư vào DN. Và dĩ nhiên
TSSL này sẽ tương ứng với rủ i ro mà NĐT chấp nhận.
Để xác định re ng ười ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; A PT;
Mô hình nhân tố đạ i diện. Ta có so sánh sơ lược các mô h ình :
Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào CA PM re r f (rm r f ) rf
Beta thị trường
Rủ i ro th ị trường APT k re rf j *(rj rf )
j1 rf
Beta nhân tố ( có k nhân tố)
Rủ i ro nhân tố MH đại diện n re a bj *Yj j 1 Các b iến đại diện
Các hệ số hồ i qu i Mô hình CAPM
CAPM cho rằng chi phí củ a vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủ i ro cộng với phần
bù rủi ro nhân vớ i hệ số rủi ro củ a cổ ph iếu do anh nghiệp đang ph ân tích.
re = rf + ( rm – rf )
re : TSSL kỳ vọng của ch ứng khoán (rm – r f) : ph ần bù rủi ro β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường Hạn chế của mô hình CAPM :
- Có những giả định không thực tế.
- Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục th ị t rường rất khó .
- Thực tế cho thấy mố i quan hệ yếu g iữa beta th ị t rường và re.
- Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong kh i có những nhân tố khác tác động lên
TSSL.
Mô hình chênh lệch gi á
APT cho rằng ch i ph í vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nh iều yếu
tố ảnh h ưởng và được xác định nh ư sau :
r e = r f + [ r (F1 ) – r f ] β1 + [ r(F2 ) – r f ] β2 +… + [ r(F k) – r f ] βk
Với r(Fk ) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự b iến động của nhân
tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
: độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k Thay v ì ch ỉ có một thước đo xác định rủ i ro hệ thống (một hệ số beta ), mô hình A PT
bao gồ m rất nhiều thước đo khác nhau (nh iều hệ số beta ). Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy
cảm của re đố i vớ i từng nh ân tố liên quan trong nền kinh tế. Xác định tốc độ tăng trưởng
Nhì n vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc ước tính
g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình hình học; mô
hình giản đ ơn và mô h ình hồi qu i. g qu á khứ nhạy cảm với thời kì ước tính và t rong khi
sử dụng g quá kh ứ, phải chú ý đến :
- Cách g iải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng
mô hình hồ i qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó s ử dụng con số này thay thế.
Tuy nhiên kh i thu nhập âm th ì g không có ý nghĩa và dù có ước t ính được thì nó cũng
không nói lên được gì nhiều về tương lai.
- Những ảnh h ưởng của v iệc thay đổi qu i mô
Những vấn đề với g quá khứ :
- Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu
cầu của thống kê.
- Số liệu qu á khứ không phản ánh nh ững thay đổi lớn v ề ch iến lược, nh ân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty.
- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN
cố định trong thời g ian dài.
Nhì n vào những nhân tố cơ bả n : một cá ch cơ bản , g của EPS có nguồn gốc từ 2
nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và cái mà DN sẽ
nhận là được từ các dự án nà y.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản , công ty kì
vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập
của DN .
Thu nhập tăng nh anh đến mức nào phụ thuộc vào :
- Tỷ lệ thu nhập g iữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng
- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần
- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi t rong tương lai :
ROE * b
c) Các mô hình chính g= Mô hình cổ tức khô ng đổi (g = 0)
(1) trở thành : P0 D0
r (2) Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hì nh Gordon)
(1) trở thành : P0 D1
rg (3) r: chi phí vốn cổ phần.
g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức v ĩnh viễn
Các giả định
- Vì dòng cổ t ức đ ược kì vọng là tăng trưởng đ ều và vĩnh viễn, g không được vượt
quá tốc độ tăng t rưởng của to àn bộ nền kinh tế (GN P) [= lạm phát + GNP thực vớ i tỷ lệ
lạm phát phải tương ứng v ới dòng t iền cổ tức – t ức là hoặc danh nghĩa ho ặc là thực] nơi
DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính sách chi trả cổ tức ở t ương
lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức ch i trả của công ty phải bao gồ m những giả định về sự
ổn định , v ì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức.
- Các thước đo thành quả kh ác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng
trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một v í dụ minh họa :
nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4% đều và kéo dài vĩnh
viễn , qua thời g ian, giá t rị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt dòng thu nhập -> không
thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời
gian dà i tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hộ i tụ về 0 và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều
nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ t ức đều , ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng
trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết quả.
Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về t ỉ lệ tăng t rưởng. Nếu sử dụng không
đúng, mô hình có thể d ẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng t ỉ lệ tăng
tưởng cao hơn mức chi ph í vốn th ì giá trị cổ phiếu sẽ nh ư thế nào?
Mô hình áp dụng cho công ty:
- Tăng t rưởng ổn định
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE
- Đòn bẩy ổn định - Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công
ty công ích bởi v ì g bị hạn chế b ởi đ iều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần v ới g của
nền kinh tế; chúng chi t rả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ
tài chính lớn vì qui mô lớn kh iến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường; FCFE
khó tính toán; ch i trả cổ t ức lớn; ít linh động trong v iệc thay đổ i đòn bẩy; DN đầu tư bất
động sản v ì chúng chi t rả 95% thu nhập v à miễn cưỡng trong đầu t ư nên không thể có g
cao.
Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Trên th ực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức củ a một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu
cố đ ịnh trong một th ời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch
đầu tư, mở rộng sản xu ất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng
thời kỳ nh ất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng
của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không
ổn định trong một khoảng thờ i gian. Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về
thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai
đoạn thứ hai là g iai đoạn phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi
của công ty với g không đổi. Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai
đoạn ra đời từ sự ph át triển củ a MH tăng trưởng đều được áp dụng.
Khi đó công thức (1) trở thành :
n P0 =
t 1 pn
Do (1 gt ) t
D
+
với P n = t 1
n
t
(1 r )
rg
(1 r ) Trong đó :
D t+1 = EPSn * (1+gn ) * tỷ lệ ch i trả cổ tức năm n
n : số n ăm trong g iai đo ạn đầu
gt : tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN , kể từ nă m n+1 trở đ i.
D : mức ch i t rả cổ t ức.
r : lãi suất chiết khấu.
MH áp dụng cho công ty : - Tăng t rưởng dù chưa ổn đ ịnh nh ưng đang dần đi vào ch ừng mực.
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không đ ược ước t ính dễ dàng
Vấn đề khi sử dụng mô hình :
- Việc xác đ ịnh độ dài của g iai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên . Vì tỉ lệ tăng t rưởng được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đo ạn này , g iá trị của khoản mục
đầu tư sẽ tăng lên kh i g iai đoạn này kéo dài.
- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng t rưởng cao trong giai đoạn đầu t iên và sau đó đột ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu
tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá
trình chuy ển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn đ ịnh diễn ra từ từ. Sự tập trung
vào cổ t ức qu á mức trong mô h ình này có thể dẫn đến sự sai lệch t rong t ính toán g iá trị
của những công ty không t rả cổ t ức. Đặc b iệt mô hình này có th ể dẫn đến đánh giá dưới
giá trị những công ty có tích luỹ t iến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ chỉ th ích hợp với
các công ty có chính sách trả cổ t ức rõ ràng, có mức tăng t rưởng t rong g iai đoạn đầu
không quá cao và sau đó mới có khả năng g iảm xuống d ưới mức tăng t rưởng ổn định
chấp nhận được
Mô hì nh cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạ n
Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại th ời đ iểm chuy ển giao hai giai đoạn
của mô hình, chúng t a có mô h ình tăng t rưởng 3 g iai đoạn với dòng cổ tức đ ược ch ia
thành :
Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là ga, tương ứng
với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổ i.
Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng g iảm dần theo một hàm tuyến tính, tương
ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến t ính .
Giai đo ạn cuối cùng là kh i DN đạt được tốc độ tăng t rưởng g n thấp và ổn định và
tương ứng vớ i nó là một tỷ lệ ch i trả cổ tức cố định và cao.
Giả định là DN có đòn bẩy tài ch ính ổn định.
Ta có công thức tổng quát : t n1 P0
t1 E0 * (1 g a )t * aa t n2 Dt
E * (1 g n ) * an
n2
t
t
(1 r )
( r gn )(1 r ) n
t n11 (1 r ) Trong đó :
ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n 1 năm)
gn : tốc độ t ăng t rưởng t rong thời kì cuố i
aa : tỷ lệ ch ia cổ tức thời kì đầu
an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối d) Đánh giá mô hình DD M
Ưu điểm:
MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ , nh ìn vào g iá t rị h ữu
hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền t ự do – cái mà họ có thể không thể lấy được
tiền thực.
Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ t ức và chi phí
vốn cổ phần của công ty cổ phần.
Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong
thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến This site is protected by reCAPTCHA and the Google Privacy Policy and Terms of Service apply.
Video liên quan